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2015年6月初的一个早晨，林枫兴冲冲地走进陈默的办公室，手里拿着一份打印好的研究报告。他的表情里有一种罕见的兴奋——那种发现了一个“必胜策略”的兴奋。“陈总，我发现了一个机会。”
陈默接过报告。标题是：《A/H股溢价套利策略：一个低风险的确定性机会》。
报告的核心内容很简单：同一家公司在A股和H股两个市场上市，但价格经常不一样。有的公司A股比H股贵很多，有的则相反。理论上，这两个价格应该趋同——因为股票代表的是同一家公司的同一份所有权。当价差过大时，买入便宜的那个、卖空贵的那个，等待价差收敛，就能赚取确定性收益。
林枫在报告里附了一张图，是A/H股溢价指数的历史走势。这个指数衡量的是A股相对于H股的整体溢价水平。指数为100表示A股和H股价格相等，高于100表示A股更贵，低于100表示H股更贵。
图上显示，从2010年到2014年，A/H股溢价指数一直在100到120之间波动。但从2014年下半年开始，这个指数像脱缰的野马一样飙升——从110涨到了130，然后140，到2015年6月初，已经突破了150。也就是说，同样的公司，A股比H股平均贵了50%以上。
“你看，”林枫指着图上最后的那个高点，“A股比H股贵了50%多，这是过去五年从未有过的水平。从统计规律看，价差一定会收敛。我们只需要买入H股、卖空A股，等待价差缩小，就能赚取这50%的价差。”
他顿了顿，补充道：“而且，这不是投机。这是套利。风险极低。”
陈默看着那份报告，没有说话。他的脑子里在快速运转——不是在想这个策略对不对，而是在想，如果这个策略真的这么好，为什么别人没做？为什么价差还能维持这么大？
“清如看过了吗？”他问。
“还没有。我想先给你看。”
“叫上她。还有周锐和方远。我们开个会。”
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会议室里，林枫把同样的内容又讲了一遍。这一次他讲得更详细，还附上了几组数据。
“目前，A/H股同时上市的公司有八十多家。其中，A股比H股贵超过50%的有三十多家。最极端的例子是某券商股，A股比H股贵了120%。也就是说，同样的股票，在内地买要比在香港买贵一倍多。”
他调出一张表格，列出了几个价差最大的公司。
“我们的计划是：选取价差最大的十只股票，构建一个‘买入H股、卖空A股’的投资组合。每只股票的权重相同，整个组合的净暴露是市场中性——也就是说，不管大盘涨跌，组合的收益只取决于价差的变化。”
方远皱眉：“卖空A股？怎么卖空？A股市场能做空吗？”
林枫点头：“可以。融资融券业务已经开通了，我们可以融券卖空。虽然券源有限，成本也不低，但对于这种确定性较高的套利机会，值得尝试。”
周锐翻着那份报告，表情有些犹豫。“技术上可行，但实际操作中会不会有问题？比如，H股和A股的交易时间不一样，结算制度也不一样。万一价差继续扩大，我们的保证金会不会出问题？”
林枫显然已经考虑过这些问题。“交易时间差确实是个问题。H股下午四点收盘，A股下午三点收盘。我们可以在A股收盘前调整仓位，避免隔夜风险。结算制度方面，H股是T+2，A股是T+1，时间错配会导致资金占用。但这些都是技术问题，可以解决。”
陈默看向沈清如。“清如，你怎么看？”
沈清如一直在翻林枫的报告，表情凝重。她没有立刻回答，而是打开了自己的笔记本电脑，调出一份文件。
“林枫，你的分析从纯金融的角度看，是对的。价差确实很大，统计上确实应该收敛。但有一个问题，你没有考虑。”
她把电脑转向大家。屏幕上是一张更长期的A/H股溢价指数走势图，时间跨度从2005年到2015年。
“你们看这张图。2007年A股大牛市的时候，A/H股溢价指数也曾经到过150以上。然后呢？2008年金融危机，价差一度缩小到110左右。但这不是因为H股涨了，而是因为A股跌得比H股快。也就是说，价差收敛的方式，不一定是H股上涨、A股下跌，也可能是A股跌得比H股多。在2008年，就是后者。”
她翻到下一页，是一张表格，列出了过去十年A/H股溢价指数的主要波动区间和驱动因素。
“更重要的是，”她继续说，“A/H股价差不是纯粹的市场现象。它背后有深刻的制度原因——资本管制。”
她站起来，走到白板前，画了一张简单的图。
“左边是A股市场，右边是H股市场。中间是一堵墙——资本管制。内地居民不能自由地把钱换成港币去香港买股票，香港居民也不能自由地把港币换成人民币来内地买股票。这堵墙，才是A/H股价差长期存在的根本原因。”
她转过身。“如果没有这堵墙，套利者会瞬间抹平价差。正是因为墙在，价差才能持续。所以，当我们看到A/H股价差很大时，我们不是在赌价差会收敛，我们是在赌这堵墙会倒下——也就是资本管制会放开。”
她顿了顿。“资本管制会不会放开？长期看，会的。但短期呢？不一定。而且，资本管制的放开，不是市场行为，是政策行为。政策行为，就有不确定性。”
会议室安静下来。林枫的表情从兴奋变成了沉思。
“你的意思是，这个套利策略，本质上是在赌政策？”
“对。”沈清如说，“而且不只是政策。还有更深层的东西。”
她在白板上又写了一个词：地缘政治。
“A股和H股，背后是两个不同的市场、两个不同的监管体系、两个不同的投资者群体。这两个市场的关系，不仅仅是经济关系，还有政治关系。2014年以来，A/H股价差扩大，一个重要的原因是内地流动性极度宽松，而香港市场受制于全球流动性和对中国经济的担忧。这两个市场的‘水位差’，短期内不会因为套利行为就抹平。”
她回到座位上。
“所以，我的判断是：这个策略，不是低风险套利，而是**险博弈。我们在赌政策、赌流动性、赌两个市场的相对走势。这些东西，都不是我们能控制的。”
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陈默听完，沉默了很久。
他站起来，走到白板前，看着沈清如画的那张图。左边是A股，右边是H股，中间是一堵墙。
“林枫，”他开口，“你回测过这个策略的历史表现吗？”
“回测过。”林枫调出一张图，“从2010年到2014年，这个策略的年化收益率是8%左右，最大回撤3%。表现很稳定。”
“2014年下半年以后呢？”
林枫犹豫了一下。“2014年下半年以后，策略是亏损的。因为价差没有收敛，反而从110扩大到了150。如果我们从2014年7月开始做这个策略，到现在会亏损大约15%。”
“也就是说，这个策略在过去十年里，有九年是赚钱的，但最近一年是亏钱的。而且亏钱的幅度，比之前任何一年的回撤都大。”
“对。”
陈默转过身。“这说明了什么？”
会议室里没人说话。
“这说明，过去九年赚钱，不是因为策略本身有多好，而是因为市场环境稳定。现在市场环境变了，策略就不灵了。而我们不知道，这个变化是暂时的，还是长期的。”
他看着林枫。
“林枫，我知道你对这个策略很兴奋。我也理解，从数据上看，它确实很有吸引力。但投资不是只看数据。我们要看数据背后的逻辑。如果逻辑变了，数据就没意义了。”
林枫点头。“我明白。但我想补充一点——就算有政治风险，就算有制度障碍，150的价差也太大了。从历史上看，这个价差不可能持续太久。”
“你说得对。”陈默说，“价差不可能永远这么大。但问题是，它会在什么时候收敛？以什么方式收敛？如果它在收敛之前继续扩大到180甚至200，我们能不能扛得住？如果它以A股崩盘的方式收敛，我们的空头仓位会不会在崩盘前被强平？”
他走回座位。
“我建议，这个策略暂时不做。不是因为它不好，而是因为我们还没有能力驾驭它。跨境套利，需要的不仅仅是金融知识，还需要对政策、对制度、对地缘政治的深刻理解。这些东西，我们还在学习中。”
他看向沈清如。“清如，你牵头，成立一个跨境研究小组。研究A/H股价差的驱动因素，研究资本管制的可能变化，研究香港市场的微观结构。等我们对这些因素有了更深入的理解，再考虑是否介入。”
沈清如点头。
林枫虽然有些失望，但也表示理解。“陈总，我同意你的判断。但我有一个请求——能不能用一小部分资金，做一个试验性的头寸？比如总资产的0.5%，就算亏光了也不影响大局。这样我们可以积累实盘经验，而不是只停留在理论研究上。”
陈默想了想。“行。0.5%，作为研究性仓位。但有一个条件——你必须设定严格的止损线。如果价差继续扩大超过10%，或者组合亏损超过20%，必须无条件平仓。”
“好。”
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6月中旬，林枫用0.5%的资金，构建了一个小规模的A/H股套利组合。他选取了五只价差最大的股票，买入H股、融券卖空A股。
最初的几天，价差继续扩大。组合出现了小额亏损。
林枫每天盯着价差数据，表情越来越凝重。他在内部会议上说：“市场情绪太疯狂了。内地资金还在涌入A股，H股那边却没什么动静。价差可能还会扩大。”
陈默问：“要不要提前平仓？”
林枫犹豫了一下。“再等等。我们的止损线设得很宽，还有空间。”
6月19日，星期五，A股市场突然暴跌。上证指数单日跌幅超过6%，创业板指数跌了8%。林枫的套利组合中，A股的空头仓位大赚，但H股的多头仓位也跟着跌了——因为香港市场也受到A股拖累。一正一负，组合整体略微盈利。
“你看，”林枫在收盘后说，“价差开始收敛了。虽然是以A股下跌的方式，但我们的策略是对的。”
陈默没有他那么乐观。“这才一天。一天的走势说明不了什么。”
6月26日，又是一个星期五。A股再次暴跌，上证指数跌了7.4%。这一次，H股跌得比A股还多——因为国际投资者对中国经济的担忧加剧，外资加速撤离香港市场。林枫的套利组合中，H股的多头仓位大幅亏损，A股的空头仓位虽然赚钱，但不足以弥补损失。组合整体亏损了8%。
林枫坐在交易室里，盯着屏幕，脸色铁青。
陈默走到他身边。“林枫，平仓吧。”
“再等等。价差还在150以上，从历史上看……”
“林枫。”陈默打断他，“我们之前说好的，亏损超过20%无条件平仓。现在才8%，还没到。但我不是因为这个叫你平仓。我是因为逻辑变了。”
他指着屏幕上的价差走势图。
“你看，A股在跌，H股也在跌，而且H股跌得比A股还多。价差没有收敛，反而还在扩大。这说明什么？说明两个市场的投资者，对未来的预期完全不同。A股投资者还在期待救市，H股投资者已经在用脚投票。这种分歧，短期内不会消失。”
他顿了顿。
“而且，你有没有想过，如果A股继续跌，融资盘爆仓，我们的融券券源会不会被券商收回？如果券商强行平仓我们的空头仓位，我们怎么办？这不是数学模型能解决的问题。这是现实世界的风险。”
林枫沉默了很久。然后他点了点头。
“你说得对。我平仓。”
当天收盘前，林枫平掉了所有仓位。0.5%的资金，亏损了6%。不多，但这是一个教训。
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那天晚上，林枫在办公室里待到很晚。陈默路过时，看到他在电脑前发呆。
“还在想那个策略？”陈默走进去。
林枫苦笑。“我在想，我是不是太自信了。我以为数据能解释一切，但数据解释不了政策、解释不了人心、解释不了两个市场之间那堵看不见的墙。”
陈默在他对面坐下。“你不是太自信。你只是犯了所有量化分析师都会犯的错误——以为世界是可以用数学描述的。但投资的世界，不完全是数学。它还有政治、有制度、有文化、有历史。这些东西，不能用因子来表达，但它们是真实存在的。”
他顿了顿。
“你知道老陆以前跟我说过什么吗？他说，投资最难的不是看懂数字，而是看懂数字背后的人。A股和H股，表面上是同一家公司的两张股票，背后是两种完全不同的投资者、两种完全不同的游戏规则、两种完全不同的预期。这些东西，不是价差能衡量的。”
林枫点头。“我明白了。有些钱，不是我们该赚的。”
“不是不该赚，是还没能力赚。”陈默站起来，“等我们哪天真的看懂了这两个市场，真的理解了那堵墙后面是什么，我们再回来。现在，我们先做自己擅长的事。”
他走到门口，回头看了一眼。
“林枫，你知道我为什么欣赏你吗？”
林枫摇头。
“因为你虽然自信，但你愿意认错。今天你平仓的速度，比我想象的快。这说明你把风险控制放在了自尊心前面。这是做投资最重要的品质。”
林枫笑了。“这也是你教我的。”
陈默摆摆手，走出了办公室。
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7月初，A股市场崩盘。上证指数从6月中旬的5100点，跌到了7月初的3500点。A/H股溢价指数从150跌到了130——不是因为H股涨了，而是因为A股跌得比H股更快。
林枫看着那根暴跌的曲线，后怕不已。如果他没有在6月底平仓，而是继续持有，等到7月初，他的空头仓位虽然会大赚，但H股的多头仓位也会跟着A股一起跌——而且，更关键的是，在7月初的市场崩盘中，融券业务被全面叫停，他的空头仓位会被券商强制平仓，而H股的多头仓位会被套牢。
“那会是灾难。”他在内部复盘会上说，“我们的亏损可能不是6%，而是60%。”
陈默点头。“所以，我们不是在做套利，我们是在赌博。赌价差会收敛，赌监管不会干预，赌两个市场不会同时崩溃。这些赌注，太大了。”
他看着会议室里的人。
“这件事给我们一个教训：不要以为自己能赚所有钱。有些钱，是别人的。有些钱，是未来的。有些钱，根本就不是钱，是陷阱。我们要学会分辨。”
沈清如补充道：“而且，国际化不是简单的策略复制。A股能用的策略，在港股不一定能用。港股能用的策略，在美股不一定能用。每个市场都有自己的规则、自己的逻辑、自己的风险。我们要走出去，必须先学会尊重这些差异。”
陈默最后总结：“跨境套利这个方向，我们继续研究。但短期内，不会再用实盘操作。等我们的研究足够深入，等我们对两个市场的理解足够透彻，再考虑。现在，我们先把A股的事情做好。”
他看了一眼窗外。
2015年7月，股灾正在肆虐。而他们，因为提前降低了风险暴露、增加了现金储备，在这场风暴中相对安然。
有些钱，不赚也罢。
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（第62章完）
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