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2015年1月19日，星期一，早上七点。沈清如坐在书房里，面前是一杯已经凉了的咖啡和一份刚刚完成的报告。屏幕上的标题是黑体大字，每个字都像钉子一样扎眼：
《创业板泡沫：来自数据和历史的双重警告》
她写了一个周末。从周六早上九点开始，除了吃饭、睡觉、陪孩子，她几乎所有时间都在这份报告上。数据跑了一遍又一遍，图表改了一版又一版，结论推翻了又重新建立。到最后，她几乎能背出报告里的每一个数字。
这不是一份普通的研报。这是她从业以来，写过的最具争议性的东西。
陈默推门进来，手里端着两杯新煮的咖啡。他把一杯放在沈清如手边，另一杯自己端着，靠在书桌边，看着屏幕上的标题。
“定稿了？”
“定了。”沈清如揉了揉眼睛，“你再看看。如果没问题，九点就发出去。”
陈默拉过一把椅子，坐下来，开始从头读。
报告分为五个部分。
第一部分，估值比较。沈清如把创业板指数的市盈率与纳斯达克指数在2000年泡沫顶峰时的市盈率做了对比。数据显示，创业板目前的静态市盈率是78倍，而纳斯达克2000年顶峰时是86倍。考虑到创业板公司的盈利质量（很多公司的利润来自并购和投资收益，而非主营业务），经调整后的“核心市盈率”已经超过100倍，高于纳斯达克顶峰。
第二部分，盈利质量。沈清如统计了创业板所有公司的利润来源。2014年，创业板公司整体净利润同比增长了28%，但其中超过三分之一的增长来自于并购带来的并表收益，而非内生增长。剔除并购影响后，内生增速只有18%。而在内生增长中，又有相当一部分来自政府补贴和税收优惠。真正靠主营业务实现的增长，只有个位数。
第三部分，杠杆结构。沈清如分析了创业板公司的资产负债表。数据显示，创业板公司的整体资产负债率虽然不高，但有息负债的增速在快速上升。更令人担忧的是，大股东的股权质押比例——超过40%的创业板公司，大股东质押了超过50%的持股。这意味着，一旦股价下跌，会引发连锁的质押强平，加剧市场崩盘。
第四部分，国际比较。沈清如研究了美国、日本、香港等市场在泡沫破裂前后的表现。结论是：泡沫的持续时间无法预测，但泡沫破裂后的跌幅是可以测算的。从估值顶峰到谷底，纳斯达克跌了78%，日经指数跌了80%，恒生科技指数跌了70%。如果创业板也发生类似幅度的调整，那么从目前的点位（2800点）算起，可能会跌到600到800点。
第五部分，投资建议。沈清如的结论很明确：建议投资者大幅降低创业板配置，转向估值合理、现金流稳定、有真实盈利支撑的蓝筹股和龙头公司。
陈默读完最后一个字，沉默了很久。
“你确定要发？”他问。
“确定。”
“你知道发了会有什么后果吗？”
“知道。”沈清如的声音很平静，“被骂。被质疑。被攻击。被那些重仓创业板的人恨。”
“不只是这些。”陈默放下报告，“你知道王明远吧？”
沈清如点头。王明远，华夏成长基金的基金经理，业内公认的“公募一哥”。管理规模超过五百亿，过去三年平均收益率超过40%，其中大部分收益来自于重仓创业板。他被媒体称为“成长股教父”，他的每一个观点都被市场追捧。就在两周前，他在一次公开演讲中说：“创业板是中国经济转型的希望所在，目前的估值是合理的，未来还有巨大空间。”
“他一定会反驳你。”陈默说，“而且他的影响力比你大得多。他一句话，可能让你的报告变成废纸。”
“我知道。”
“你不怕？”
沈清如端起那杯凉了的咖啡，喝了一口，皱了皱眉——太苦了。
“怕。”她说，“但有些话，必须有人说。如果我们这些做研究的人都不敢说真话，那这个市场还有谁会说真话？”
陈默看着她，沉默了几秒，然后笑了。
“那就发。出了事，我扛。”
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九点整，报告通过默石资本的官方渠道发布。
发布渠道有三个：公司官网的研究报告专栏、微信公众号、以及几家主流财经媒体的特约专栏。沈清如给报告加了一个副标题：“这不是预测，这是警示。”
一个小时后，反响开始出现。
最先反应的是客户。几个重仓创业板的机构客户打来电话，语气从困惑到不满。一位客户经理转述了某客户的质疑：“沈总是不是看空了？她是不是觉得我们买的股票都是垃圾？”
沈清如让客服部统一回复：“报告仅代表研究观点，不构成投资建议。具体持仓决策，请以ACC的官方信息为准。”
第二个小时，媒体开始跟进。
某财经门户网站转载了报告的核心观点，标题是：《默石资本沈清如：创业板泡沫已超纳斯达克顶峰，可能跌至600点》。标题有煽风点火的嫌疑——沈清如的原话是“如果发生类似幅度的调整，可能会跌到600到800点”，而不是“会跌到600点”。但媒体显然更喜欢惊悚的标题。
评论区很快炸了。
“这个女人懂什么？创业板代表新经济，不能用传统估值方法！”
“默石资本？没听说过。业绩很牛吗？去年才涨47%，我们随便一个创业板基金都翻倍了。”
“看空创业板的，都是踏空的。沈清如肯定是没买，眼红了。”
当然，也有支持的声音，但很少，很快就被淹没了。
下午，真正的“大戏”开始了。
王明远的助理给沈清如打来电话，语气客气但直接：“王总看到了沈总的报告，有些不同看法。王总建议，能不能私下交流一下？免得在媒体上打嘴仗，对大家都不好。”
沈清如婉拒了：“我的观点都在报告里了。王总如果有不同看法，可以公开发表。市场需要不同的声音。”
当天晚上，王明远在自己的微博上发了一条长文，标题是：《泡沫？我看是黄金坑——回应沈清如女士的“创业板泡沫论”》。
长文的核心观点是：
第一，用纳斯达克对比创业板是刻舟求剑。纳斯达克泡沫时，很多公司没有盈利、没有收入、甚至没有商业模式。而创业板公司大多有真实的业务和增长，不能简单类比。
第二，创业板的估值高，是因为成长性高。PEG（市盈率相对盈利增长比率）才是衡量成长股估值的正确指标。按照2015年的预期盈利增速，很多创业板公司的PEG并不高。
第三，中国经济正处于转型期，传统产业衰落，新兴产业崛起。创业板代表的就是新经济的未来。投资就是投未来，不能用过去的估值标准来衡量未来的机会。
第四，沈清如的报告是“书斋里的研究”，缺乏对产业一线的了解。建议她多去调研几家创业板公司，感受一下中国创新的活力。
长文的最后，王明远写道：“市场永远在分歧中前行。2007年，看空的人错过了大牛市。2013年，看空创业板的人错过了三年的大行情。今天，我不会再让我的投资人错过未来。”
这条微博发出后，一个小时内的转发量超过五千，点赞超过两万。评论区里，王明远的粉丝们群情激昂：
“王总说得对！沈清如就是个书呆子！”
“默石资本是什么垃圾？业绩连王总的一半都不到，也敢出来指手画脚？”
“支持王总！重仓创业板，满仓干！”
沈清如看到这些评论时，正在书房里修改另一份报告。她的表情没什么变化，只是把手机翻了过去，屏幕朝下。
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第二天，论战升级。
某财经电视台邀请王明远做了一期专访，标题是《王明远：创业板没有泡沫，调整就是买入机会》。在节目中，主持人提到了沈清如的报告。王明远笑着说：“我不评论同行的观点。我只说一个事实——过去三年，看好创业板的人赚了钱，看空创业板的人踏了空。投资这件事，最终是用业绩说话的。”
这句话被媒体解读为对沈清如的直接嘲讽。当天下午，另一家电视台邀请沈清如上节目，她拒绝了。但默石资本发表了一份官方声明：
“沈清如女士的报告是基于公开数据和严谨逻辑的研究成果，不代表对市场的预测，也不构成对任何人的投资建议。默石资本坚持‘研究独立、观点鲜明’的原则，尊重市场不同的声音。我们欢迎理性的讨论，但不参与人身攻击。”
这份声明被王明远的支持者解读为“软弱”。
第三天，更多的机构开始站队。
几家大型公募基金的基金经理公开发声，支持王明远。一位管理着三百亿规模的基金经理说：“创业板的行情远未结束，现在的调整是健康的、良性的。”另一位在微博上写道：“那些在2000点看空创业板的人，已经错了三年。现在2800点，他们还会继续错下去。”
支持沈清如的声音也有，但少得多。一家小型私募的合伙人在朋友圈里说：“沈清如的报告我看过了，数据扎实，逻辑严谨。市场需要这样清醒的声音。”这条朋友圈只获得了十几个赞。
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第四天，陈默坐不住了。
他不是担心论战的走向，而是担心沈清如的心理状态。这几天，沈清如表面上一切如常，照常上班、开会、写报告。但陈默知道，她晚上睡得很晚，有时候凌晨两三点还在书房里。
“你还好吗？”他在早餐时问。
“我很好。”沈清如说。
“你不需要回应吗？媒体一直在问你。”
“不需要。”沈清如剥着鸡蛋，“我的观点已经在报告里了。多说是多余的。”
“你不怕别人误解你？”
“误解是别人的事。我控制不了。”她把鸡蛋切成两半，“我能控制的，只有自己的研究是否扎实、逻辑是否严谨。”
陈默看着她。她看起来确实很平静——不是那种强装的平静，而是真正的、发自内心的平静。
“你知道吗，”他说，“你比我勇敢。”
沈清如抬起头：“为什么？”
“因为你是那个站出来说‘皇帝没穿衣服’的人。而我，只是站在你身后的人。”
沈清如笑了：“站在身后，也很重要。如果没有你支持，我可能不敢发那份报告。”
“你会发的。”陈默说，“你一定会发的。因为你就是那种人——明知道会被骂，也要说真话的人。”
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第五天，论战的焦点从创业板估值转移到了沈清如本人。
某财经自媒体发表了一篇题为《沈清如：一个女人的看空执念》的文章。文章的开头是：“在A股市场，看多永远比看空受欢迎。因为看多的人，是在给投资者送‘希望’。而看空的人，是在给投资者泼‘冷水’。沈清如选择了泼冷水，这需要勇气，但也需要承担代价。”
文章接着分析了沈清如的履历：北大毕业，曾在某券商研究所工作，后与丈夫陈默共同创立默石资本。文章暗示，沈清如的看空观点可能与她“女性的保守天性”有关。
这篇文章引发了更大的争议。一些女性投资人在社交媒体上公开谴责这篇文章是“性别歧视”。某知名女性基金经理写道：“用性别来解释投资观点，是这个行业最low的做法。”
沈清如看到这篇文章时，正在公司楼下的咖啡馆里吃午餐。她读完，放下手机，继续吃她的沙拉。
“你不生气？”坐在对面的林宇问。
“生气。”沈清如说，“但生气解决不了问题。最好的回应，不是吵架，是让时间证明谁是对的。”
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一周后，市场给出了某种“回应”。
1月27日，创业板指数在连续上涨后突然暴跌，单日跌幅超过5%。王明远重仓的几只创业板股票跌幅更大，有的跌了8%以上。
媒体开始议论：“沈清如的预警，是不是应验了？”
但第二天，创业板又反弹了3%。王明远在微博上说：“调整就是买入机会。我们在加仓。”
沈清如没有回应。她只是在内部的研究报告里加了一段话：“短期波动不代表趋势逆转。泡沫的破裂需要催化剂，可能是政策变化、可能是流动性收紧、也可能是某个偶然事件。在那之前，市场可能还会继续上涨。我们不做短期预测，只做风险警示。”
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2月初，陈默在公司内部搞了一次小型的“通气会”。
参会的是核心团队——沈清如、林枫、周锐、方远，以及几个资深研究员。
“这段时间，大家辛苦了。”陈默说，“特别是清如，承受了很大的压力。”
沈清如摇头：“我没事。倒是客户那边，有没有因为我的报告而赎回的？”
客服部负责人报告：“有少量赎回，主要是那些重仓创业板的客户。但总的资金流出不到总规模的百分之三，影响不大。反而有几位机构客户打电话来说，支持我们的独立研究精神，认为这个市场上敢说真话的机构太少了。”
陈默点头：“这就好。客户信任，不是一天建立的。我们的净值曲线，是最好的证明。”
他看向林枫：“系统方面，创业板的风险指标怎么样？”
林枫调出一张图表。
“创业板质量因子，目前处于历史最低区间。特别是盈利质量、现金流、资产周转率这三个子因子，都在持续恶化。系统给出的创业板风险评分是8.2分（满分10分，分数越**险越大），是历史最高。”
“也就是说，系统在告诉我们，创业板的风险极大。”
“对。但问题是，系统不知道这个风险什么时候会爆发。可能是明天，可能是下个月，也可能是明年。在那之前，市场可能还会继续上涨。这就是‘泡沫’最折磨人的地方——它永远比你想象的长，也永远比你想象的疯狂。”
陈默沉默了一会儿。
“那我们的策略呢？继续保持低配？”
“对。继续低配创业板，超配蓝筹和龙头。”林枫说，“但我们要做好准备——如果创业板继续上涨，我们的相对排名可能会继续下滑。客户可能会不满，媒体可能会嘲讽。这是我们必须承受的成本。”
陈默看向沈清如。
“你能承受吗？”
沈清如点头：“能。我的报告已经发出去了。我的观点已经表达了。剩下的，交给时间。”
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2月中旬，春节前最后一个交易日。
创业板指数收于2900点，比沈清如发布报告时又涨了100点。
王明远在微博上发了一条：“节后继续涨。祝大家春节快乐，满仓过年。”
评论区一片欢腾。
沈清如没有发任何东西。她在家里陪两个孩子贴春联。陈默在旁边帮忙递胶带。
“节后，如果创业板继续涨，媒体可能会再把你拿出来嘲笑一遍。”陈默说。
“那就让他们笑。”沈清如把春联贴正，“笑够了，就不笑了。”
“你不怕他们笑你‘踏空’？”
“不怕。因为我知道，我不是踏空。我只是在等。”
“等什么？”
“等潮水退去。”沈清如退后两步，看了看贴好的春联，“然后，看谁在裸泳。”
陈默看着她的背影，忽然觉得，这个女人比他想象的更强大。不是那种锋芒毕露的强大，而是那种深水静流的强大——不争不辩，不疾不徐，只是安静地做自己认为正确的事。
窗外，深圳的夜空燃起了烟花。
2015年的春节，就在这场尚未结束的多空论战中，悄然到来。
而在千里之外的上海、北京、广州，无数个基金经理、研究员、散户，正在争论同一个问题：创业板，到底有没有泡沫？
答案，将在几个月后，以一种谁都不愿看到的方式，揭晓。
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（第59章完）
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