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2013年4月的一个早晨，深圳南山区科技园，一栋玻璃幕墙的写字楼在阳光下闪着冷光。陈默站在大堂里，仰头看着墙上那块巨大的LOGO——“XX科技”。四个字用的是艺术字体，旁边配着一个抽象的、象征互联网的蓝色地球图标。大堂装修得很有现代感，大理石地面能照出人影，前台后面的背景墙上是一行口号：“连接一切，智创未来。”
沈清如站在他旁边，手里拿着一沓打印好的资料，眉头微蹙。
“公司成立才三年，”她低声说，“去年营收八千万，净利润两千万。但现在市值已经炒到八十亿了。”
“一百倍市盈率。”陈默说。
“不止。按去年的利润算，四百倍。”
周锐从后面走上来，手里拿着手机，屏幕上是他刚刷出来的K线图。过去三个月，XX科技的股价从12块涨到了46块，几乎是一条笔直的斜线。
“趋势很强，”周锐说，“换手率很高，资金参与度深。这种图形，在A股历史上出现过的，后面至少还有一波。”
林枫没来。他留在公司盯着系统，但出发前给了陈默一份舆情分析报告。报告显示，过去一个月，关于XX科技的新闻报道增长了800%，其中超过六成的报道集中在创始人周明远的个人专访和论坛演讲上。舆情的情绪倾向指数高达0.87（满分1），几乎是“狂热”级别。
“故事讲得太好了。”沈清如翻着资料，“‘中国版Salesforce’，‘企业级服务的阿里巴巴’。”
“还有‘下一个腾讯’。”周锐补了一句。
陈默没说话。他想起2007年那些被吹上天的故事，想起飞乐音响那虚无缥缈的“合资传闻”。时代变了，股票从老八股变成了创业板新贵，故事从“资产重组”变成了“互联网思维”，但内核似乎一模一样。
前台的小姑娘走过来，笑容甜美：“是默石资本的陈总吗？周总在楼上等您，请跟我来。”
电梯上行。轿厢内壁嵌着一块屏幕，循环播放着XX科技的宣传片。周明远站在一个类似TED演讲的舞台上，背后是大屏幕，上面写着“产业互联网的黄金十年”。他的声音透过电梯音响传出来，低沉而富有磁性：
“……我们正在做的，是用云技术重构中国千万中小企业的业务流程。这不是一个产品，这是一个生态。这是一个万亿级的市场……”
电梯门开了。二十二楼整层都是XX科技的办公区。开放式的工位，年轻人居多，敲键盘的声音此起彼伏。墙上贴着励志标语：“今天最好的表现，是明天最低的要求。”还有一个巨大的倒计时牌，上面写着：“距离下一个产品发布会还有23天。”
周明远的办公室在走廊尽头。门是玻璃的，从外面能看见里面。他正站在落地窗前打电话，手势很大，像是在指挥一支交响乐团。
秘书示意他们在外面稍等。陈默趁机观察了一下四周。办公室里的书架上有几本书——《从0到1》《乔布斯传》《失控》，都是精装本，看起来很新，书脊没有折痕。
“他可能不怎么看书，只是喜欢摆着。”沈清如凑过来，用只有陈默能听见的声音说。
五分钟后，周明远推门出来，笑容满面。
“陈总！沈总！久仰久仰！”他双手递过名片，然后做了一个夸张的“请进”手势。
周明远比陈默想象中的年轻。看起来三十五六岁，瘦，戴一副无框眼镜，穿着休闲西装，里面是白T恤。整个人透着一股“互联网创业者”特有的精气神——精力充沛、自信、语速快。
办公室里还有一个人，坐在角落的沙发上。周明远介绍说：“这是我们董秘，刘总。”
刘总四十出头，微胖，穿深蓝色西装，领带系得一丝不苟。他站起来和陈默握手，力度适中，笑容职业。和陈默见过的许多上市公司董秘一样，这位刘总看起来更像一个银行家，而不是科技公司的管理者。
“请坐，请坐。”周明远招呼他们坐下，自己却没有坐，而是靠在办公桌边，双手插在口袋里，“陈总，我听说你们在业内很有名，系统化投资，量化模型，穿越牛熊。我很佩服。”
“周总过奖了。”陈默说，“我们只是比较谨慎。”
“谨慎好，谨慎好。”周明远点头，“但我一直觉得，做投资和做企业一样，该激进的时候要激进。你看我们这个行业，互联网，三个月不进步就是退步。去年我们营收八千万，今年我们的目标是三个亿。明年，十个亿。”
他说这些数字的时候，语气轻描淡写，像是在说今天中午吃了什么。
沈清如翻开笔记本，声音平静：“周总，我们比较关注公司的基本面。能请教几个具体问题吗？”
“当然，随便问。”
“你们的SaaS平台目前的付费用户数是多少？客单价大概多少？续费率呢？”
周明远的表情微微变了一下，很快恢复。他看了一眼角落里的刘总，刘总接过话头：“沈总，这些具体数据我们会在季报里披露。目前不方便透露。”
“大概的量级呢？”沈清如追问，“几千家？还是上万家？”
刘总笑了笑：“我们现在处于高速扩张期，用户的增长是指数级的。具体数字，等季报出来就知道了。”
陈默注意到，刘总说话的时候，眼睛没有看沈清如，而是看着办公桌上的一个茶杯。
“那技术方面呢？”陈默换了个角度，“你们的核心技术壁垒是什么？和阿里云、腾讯云这些巨头相比，你们的差异化优势在哪里？”
周明远重新活跃起来，他走到白板前，拿起马克笔，开始画图。
“陈总问得好。你看，这是巨头，他们做的是标准化的基础设施，就像水电煤。而我们做的是应用层，是SaaS，是深入到企业业务流程里的解决方案。巨头看不上这个市场，太细，太苦，毛利也不高。但这恰恰是我们的机会。”
他画了一堆箭头和圆圈，最后在中间写了一个大大的“XX”。
“我们是连接器，是赋能者。我们的产品能让一个传统制造企业的效率提升30%以上。这个价值，客户愿意买单。”
陈默点头，又问：“那你们目前的销售模式是什么？直销还是渠道？销售团队有多大？”
周明远放下马克笔，回到办公桌边，语气变得有些含糊：“销售团队……我们有强大的销售体系，线上线下结合。具体人数嘛……”
刘总再次接话：“我们在全国十几个城市都有销售网络。陈总，这个行业的销售模式比较特殊，我们还在探索最优化结构。”
陈默没再追问。他看了一眼沈清如，沈清如微微摇头。
接下来的四十分钟，周明远讲了大量的“愿景”“生态”“赋能”“重构”，PPT翻了一页又一页。每一页都有漂亮的数据图表——市场规模的预测曲线是一条笔直向上的线，市场份额的饼图里，XX科技的那一块越来越大。
但陈默注意到，所有这些图表都是“预测”，没有一个是“历史数据”。
当周明远讲到“我们计划三年内做到行业第一”时，陈默问了一个问题：
“周总，行业第一的标准是什么？市场份额？营收？还是市值？”
周明远愣了一下，随即笑了：“都是。我们都要做第一。陈总，互联网行业是赢家通吃，只有第一才能生存。所以我们没有退路，必须All in。”
“All in。”陈默重复了一遍这个词。
他想起了2008年，想起自己在濒临破产时的“All in”。那不是一个理性的决策，那是一场豪赌。而豪赌的人，绝大多数都输了。
会面结束后，周明远送他们到电梯口。他握着陈默的手说：“陈总，我们很欢迎你们这样的机构投资者。我们相信，真正理解互联网价值的，一定能从我们的成长中获益。”
电梯门关上。陈默和沈清如对视一眼。
“你怎么看？”陈默问。
沈清如沉默了几秒：“技术细节说不清楚，商业模式模糊，核心数据不肯透露。但故事讲得很好。这种公司在2000年互联网泡沫里有很多。”
“你是说，他在画饼？”
“我是说，他可能自己都相信这个饼。”沈清如顿了顿，“这比故意骗人更危险。”
陈默点头。他掏出手机，给林枫发了条消息：“舆情系统的数据再跑一遍，重点看创始人和管理层的背景，还有公司的工商注册信息、专利情况、以及主要客户。”
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回到公司已经是下午两点。
林枫在技术部的机房里等他们。墙上挂着一块大屏幕，上面是“默石Alpha系统”的实时监控面板。林枫调出一份报告，投影在大屏幕上。
“按照你的要求，我又深挖了一遍。”林枫指着屏幕上的数据，“先说创始团队。周明远，1978年生，此前有过两次创业经历。第一次是做SP业务，赶上短信增值服务的热潮，公司被一家港股上市公司收购，他套现离场。第二次是做团购网站，在‘千团大战’中烧光了投资人的钱，关停了。”
“连续创业者。”陈默说。
“对。但问题是，他前两次创业，都没有真正做出过可持续的商业模式。SP业务靠的是运营商的灰色地带，团购网站靠的是烧钱补贴。他擅长的是抓住风口，讲故事，融资，然后快速扩张。至于能不能赚钱，历史证明，不能。”
沈清如接过话：“所以这一次的‘产业互联网’，也是一个风口。”
林枫点头，翻到下一页：“再看公司的业务数据。我们通过爬虫抓取了他们的招聘信息、办公场地租赁信息、以及部分公开的招投标记录。从这些数据推算，他们目前的销售团队大概在150人左右，技术团队80人。按这个人员规模，每年的人力成本在三千万左右，加上市场费用和行政开支，年运营成本不会低于五千万。”
“但他们去年的营收才八千万。”陈默说。
“对。毛利率算60%，毛利润四千八百万，覆盖不了运营成本。也就是说，这家公司目前是亏损的。但他们对外宣传的是‘高速增长，即将盈利’。至于‘即将’是多久，没人知道。”
林枫翻到最后一页：“最有意思的是这个。我查了他们的专利和软著申请记录。成立三年，申请的发明专利只有两项，还都在实质审查阶段，没有授权。软件著作权有十几项，但大部分是围绕一个核心产品做的微创新。从技术积累来看，很难支撑他们所说的‘革命性’和‘壁垒’。”
办公室安静下来。
陈默靠在椅背上，闭上眼睛。
他想起了老陆说过的一句话：“讲故事的人多了，讲真话的人就少了。股市里，故事越动听，越要小心。”
“系统给什么信号？”他问。
林枫调出另一个界面：“公司治理因子得分47分（满分100），在我们的跟踪池里排后10%。‘叙事一致性’因子——也就是公司宣传的内容和实际业务数据之间的匹配度——亮黄灯。舆情情绪指数0.87，已经进入过热区间。综合评级：C+。”
“C+。”陈默重复。
“我们给的建议是：不建议重仓参与。如果一定要参与，仓位控制在总资产的0.5%以内，止损线设在买入价的15%。”
周锐在旁边一直没说话。这时他开口了：“林枫，我知道你们量化模型很厉害，但这只股票现在的趋势真的很强。动量效应，在A股市场是很有效的因子。如果完全放弃，可能会错过一大波行情。”
林枫点头：“你说得对。动量因子在我们的多因子模型里权重不低。但现在的问题是，动量因子和公司治理因子的信号是相反的。一个说‘买’，一个说‘不买’。这种情况下，我们得看哪个因子的历史胜率更高。”
“结果呢？”
“在创业板公司里，公司治理因子的预测能力比动量因子更强。尤其是当两者信号背离的时候，跟着公司治理因子走的，长期收益率更好。”
周锐耸耸肩：“行，数据说了算。”
陈默睁开眼睛。
“0.5%仓位，15%止损。就用系统给的标准。”他顿了顿，“但我有一个要求：把这个案子作为一个研究课题，让研究员深度跟踪。不是跟踪股价，是跟踪公司的真实业务。找他们的客户聊，找他们的竞争对手聊，找离职员工聊。我要知道，这家公司到底是真革命，还是讲故事。”
沈清如看了他一眼：“你怀疑它有问题？”
“我不怀疑。我只是想知道真相。”陈默说，“如果它是真的，我们以后再补仓也来得及。如果它是假的，我们这0.5%的仓位就当交学费，买一个教训。”
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三个月后，2013年7月。
XX科技的股价涨到了68元。
陈默他们在46元附近买入的0.5%仓位，浮盈接近50%。周锐有时候会开玩笑说：“要是当初多买点，现在收益就漂亮了。”
陈默每次都摇头：“纪律就是纪律。”
沈清如的研究团队完成了对XX科技的深度跟踪报告。结果令人不安：他们访谈了七家XX科技所谓的“标杆客户”，其中三家表示产品体验一般，两家已经停止续费，一家甚至不知道被列为“标杆客户”。竞争对手的评价更直接：“他们主要靠销售驱动，产品没什么核心技术。”从XX科技离职的三名前员工透露，公司内部管理混乱，创始人承诺的期权迟迟无法兑现，核心技术人员流失严重。
“营收增长靠的是销售团队的强力扩张，”沈清如在报告里总结，“而不是产品本身的竞争力。这种增长模式，在资本充裕的时候可以持续。但一旦融资环境收紧，或者市场情绪变化，高估值将无法维持。”
陈默把这份报告存档，没有对外发布。
8月初，XX科技发布半年报。营收同比增长120%，但亏损也同步扩大。股价短暂回调后继续上涨，到9月底，已经突破了80元。
市场上开始流传一种说法：“亏损的互联网公司才有想象力。等它盈利了，成长空间就没了。”
陈默觉得这个逻辑荒谬，但市场似乎买账。
10月，情况开始变化。
先是某财经媒体报道，XX科技的一个大客户终止合作，原因是产品无法满足需求。XX科技火速发公告澄清，称报道不实，但股价还是跌了5%。
接着，林枫的舆情系统监测到，周明远在最近一个月内，通过大宗交易减持了两次，累计套现超过两亿元。这个信息没有被广泛报道，但被系统的“关联方交易监控模块”捕捉到了。
“创始人减持。”陈默看着报告，“在股价高位减持。”
“公告里说是‘个人资金需求’。”林枫说，“但减持的时机很有意思。如果他对公司的未来真有那么强的信心，为什么不等到市值更高的时候再卖？”
11月，XX科技发布三季报。营收增速放缓，亏损进一步扩大。财报发布后的第二天，股价暴跌12%。
陈默看了一眼持仓：浮盈已经从最高点的80%回落到40%。按系统规则，还没到15%的止损线，所以继续持有。
12月，一则重磅消息引爆市场：某做空机构发布报告，指控XX科技虚增营收，夸大客户数量，创始人涉嫌关联交易利益输送。
报告长达六十页，每一条指控都附有证据——工商登记信息、银行流水截图、客户访谈录音。内容之详实，几乎可以当作教科书级的财务造假案例。
XX科技当天紧急停牌。复牌后连续七个跌停。
陈默他们在第三个跌停板时，按系统指令，触发了15%的止损线，以亏损15%的价格清仓了全部0.5%的仓位。
损失不大，只有几十万。对于一个管理着几十亿资产的机构来说，几乎可以忽略不计。
但陈默在交易指令执行完后，在办公室里坐了很久。
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晚上，沈清如来找他。
“在想什么？”
“在想那0.5%。”陈默说，“我们在46块买入的时候，系统已经给出了C+的评级。公司治理因子47分，叙事一致性亮黄灯。我们的模型已经告诉我们，这家公司有问题。但我们还是买了。”
“因为动量因子。”沈清如说，“因为周锐说的趋势。”
“对。我们在明知基本面有风险的情况下，还是被市场的故事吸引，参与了一场投机。”陈默停顿了一下，“如果当时系统给的是D评级，我们肯定不会买。但C+给了我们一个借口——‘可以小仓位参与’。这个‘小仓位参与’，其实就是侥幸心理的体现。”
沈清如在他对面坐下：“你觉得我们应该完全放弃动量因子？”
“不是放弃。是要重新审视，当一个公司的基本面信号和价格信号背离时，我们应该怎么做。”陈默说，“这一次，我们是幸运的。0.5%的仓位，亏损可控。但如果下次，我们面对的是一个更大体量的机会呢？如果故事讲得更好，市场情绪更狂热，我们会不会不自觉地提高仓位？”
沈清如没说话。
陈默继续说：“林枫说过，在创业板，公司治理因子的预测能力比动量因子更强。这个结论是基于历史数据的。那我们为什么还要在两个因子信号冲突时，选择同时采纳？为什么不完全信任那个胜率更高的因子？”
“因为动量因子也有它的价值。”沈清如说，“在某些市场阶段，它的预测能力更强。”
“所以问题在于，我们如何判断当前市场处于哪个阶段？如何动态调整因子的权重？”
沈清如想了想：“这需要更复杂的模型。把市场状态识别和因子轮动结合起来。”
陈默点头：“让林枫想想办法。另外，我要在公司内部立一个规矩：对于公司治理因子得分低于60分的公司，无论故事多动听，趋势多强，都不允许买入。除非经过ACC特别审批，并且仓位上限降到0.1%以下。”
“你是在用2008年的教训，堵2013年的漏洞。”
“市场在变，但人性的弱点不会变。”陈默说，“我们今天被‘互联网+’的故事吸引，就像当年股民被‘资产重组’的故事吸引一样。故事的内容变了，但讲故事的人、听故事的人，都没变。”
他看着窗外深圳的夜景，想起二十一年前，在上海申银万国营业部里，那些围在行情板前、听着飞乐音响的“合资传闻”而兴奋不已的面孔。
那些人，和今天追逐XX科技的人，本质上没有什么不同。
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2014年初，XX科技被证监会立案调查。周明远被采取终身证券市场禁入措施，公司进入退市整理期。那些在80元高位追进去的投资者，血本无归。
陈默在新闻里看到这条消息时，正在家里陪女儿陈曦搭积木。
沈清如走过来，把一杯茶放在他手边。
“看到了？”
“嗯。”
“你当时的判断是对的。”
“不是对。是系统的判断对。”陈默说，“我只是那个愿意听系统话的人。”
他停顿了一下，又说：“你知道吗，我在想，如果2008年我们有这套系统，赵阔可能不会走。因为系统会在我们犯错之前发出警告，会在我们情绪失控的时候拉住我们。但反过来想，也许赵阔的离开，才让我们真正意识到，个人是靠不住的，只有系统和纪律才是可以信赖的。”
沈清如在他身边坐下：“所以，一切都是最好的安排。”
陈默笑了笑：“这话太鸡汤了。不过……也许吧。”
他把陈曦抱起来，小姑娘手里抓着一块积木，咯咯地笑。
窗外，深圳的阳光正好。
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